應(yīng)收賬款高企、經(jīng)營現(xiàn)金流長期為負(fù)、外購血液凈化耗材占比高……自遞交招股書以來，來自資本市場對重慶山外山血液凈化技術(shù)股份有限公司(下稱“山外山”)的質(zhì)疑聲便此起彼伏。

此前，上交所對山外山進(jìn)行第二輪問詢，作為公司第三大業(yè)務(wù)板塊的血液透析醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)的運(yùn)營狀況受到關(guān)注。近日，山外山就問詢函關(guān)注的問題作出回復(fù)，從回復(fù)看，山外山似乎顯得底氣不足。

值得一提的是，山外山還面臨著醫(yī)改政策推進(jìn)帶來的業(yè)績壓力，以及居高不下的應(yīng)收賬款和長期為負(fù)的現(xiàn)金流狀況。在此情況下，投資者關(guān)注搶灘IPO的山外山將如何擺脫困局？

第二大主營業(yè)務(wù)依賴外購 醫(yī)改政策或增業(yè)績不利因素

招股書顯示，山外山是一家專業(yè)從事血液凈化設(shè)備與耗材的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，并提供連鎖血液透析醫(yī)療服務(wù)的企業(yè)，公司業(yè)務(wù)包括血液凈化設(shè)備、血液凈化耗材和血液透析醫(yī)療服務(wù)三大板塊。

按盈利能力劃分，血液凈化耗材是山外山的第二大主營業(yè)務(wù)。報告期內(nèi)，山外山血液凈化耗材的營收占總營收的比重均在20%以上，僅次于血液凈化設(shè)備業(yè)務(wù)。

不過，和自產(chǎn)自銷血液凈化設(shè)備的業(yè)務(wù)不同，山外山的血液凈化耗材主要以經(jīng)銷其他品牌為主。數(shù)據(jù)顯示，報告期內(nèi)，山外山血液凈化耗材的收入占耗材銷售比重分別為100%、100%、99.71%和96.51%，就是說，公司的營收幾乎全部來源于外購耗材。

值得留意的是，該業(yè)務(wù)的毛利率卻低于同行。對比主要生產(chǎn)銷售血液凈化耗材的健帆生物(300529)可見，報告期內(nèi)，健帆生物的毛利率均在85%以上，而山外山的血液凈化耗材毛利率均值僅為35%左右。

雪上加霜的是，受帶量采購影響，山外山經(jīng)銷的部分血液凈化耗材售價下降，毛利率進(jìn)一步降低。

山外山在回復(fù)上交所第一輪問詢時曾表示，帶量采購后，公司 2021 年血液凈化類耗材平均價格降幅約 3%-22%。在帶量采購地區(qū)，公司被納入帶量采購范圍的產(chǎn)品毛利率從39.09%下降到24.72%。

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（圖一：帶量采購前后毛利率對比）

隨著帶量采購的推進(jìn)，未來或有更多相關(guān)耗材被納入帶量采購范圍，屆時，山外山血液凈化耗材業(yè)務(wù)盈利增長或?qū)⒊袎骸?/p>

對此，山外山在回復(fù)和訊查詢時坦承，隨著國家醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革的推進(jìn)，血液凈化設(shè)備及耗材的產(chǎn)品價格從長遠(yuǎn)來看有下降的趨勢，公司部分產(chǎn)品的毛利率未來有下降的風(fēng)險。不過，山外山同時表示，考慮到集中采購等政策也會導(dǎo)致公司銷售費(fèi)用減少，綜合來看對公司利潤的影響有限。

值得注意的是，除帶量采購?fù)猓皟善敝啤闭咭矔ι酵馍降臉I(yè)績產(chǎn)生一定影響。

據(jù)了解，“兩票制”實施后，銷售環(huán)節(jié)將由過去的可能存在二級分銷、三級分銷的模式，轉(zhuǎn)變?yōu)閮H有一級經(jīng)銷商甚至直銷的銷售模式，銷售渠道因此大量縮減，流通環(huán)節(jié)將有效減少。

而山外山的血液凈化耗材銷售主要為經(jīng)銷其他生產(chǎn)廠家的耗材，存在部分經(jīng)銷耗材不是直接從生產(chǎn)廠家采購而是與其他代理商簽訂合同的情況。因此，如果耗材“兩票制”在全國廣泛推廣，或?qū)Α爸虚g商”山外山該部分經(jīng)銷耗材的銷量會產(chǎn)生不利影響。

血液透析業(yè)務(wù)常年虧損 前景難言光明

血液透析醫(yī)療服務(wù)是山外山的第三大業(yè)務(wù)，不過，該業(yè)務(wù)從整體到局部均表現(xiàn)不佳。

招股書顯示，山外山的血液透析醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)常年處于虧損狀態(tài)。報告期內(nèi)，山外山的血液透析醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)的凈利潤分別為-2381.09萬元、-2612.67萬元、-1226.53萬元和-941.89萬元。

山外山旗下的血液透析中心的運(yùn)營情況也很令人擔(dān)憂。據(jù)招股書披露，山外山此前設(shè)有19家血液透析中心，其中，有8家處于未營業(yè)狀態(tài)，1家被轉(zhuǎn)讓，1家因持續(xù)虧損已停業(yè)。還在運(yùn)營的血液透析中心中，僅忠縣血液透析中心在2021年上半年實現(xiàn)盈利，康美、九龍、沙坪壩、涪陵、筠連、秀山血液透析中心均出現(xiàn)連續(xù)虧損的現(xiàn)象。并且，筠連、秀山血液透析中心還出現(xiàn)提供的透析機(jī)數(shù)量大于當(dāng)?shù)貙嶋H需求數(shù)量的情況。

對此，上交所要求山外山就筠連、秀山血液透析中心的虧損狀態(tài)是否持續(xù)，以及對筠連、秀山血液透析中心的布局規(guī)劃進(jìn)行說明。

在給上交所的回復(fù)中，山外山并未對上述兩家血液透析中心的虧損狀態(tài)是否持續(xù)作“正面回應(yīng)”，而是表示，除受到2020 年因疫情原因收到的政策性補(bǔ)貼外，筠連、秀山血液透析中心2021年較2020年虧損減少。

至于對筠連、秀山血液透析中心的布局規(guī)劃，山外山則表示，是出于立足本地，服務(wù)周邊考慮，強(qiáng)調(diào)“目前公司的筠連、秀山血液透析中心患者數(shù)量逐年增多，且隨著交通的便利，來自周邊縣城的患者逐步增多。隨著患者數(shù)量持續(xù)增加，虧損狀態(tài)預(yù)計將有所改善。”

針對山外山旗下血液透析中心運(yùn)營狀況不佳的問題，和訊也就“是否會對部分虧損的血液透析中心進(jìn)行轉(zhuǎn)讓或停業(yè)處理”、“公司如何才能實現(xiàn)血液透析醫(yī)療服務(wù)扭虧為盈”等話題，對山外山進(jìn)行了詢問。

遺憾的是，山外山方面并未直接回復(fù)是否會“放棄”虧損的血液透析中心，也未對該業(yè)務(wù)如何才能實現(xiàn)扭虧為盈進(jìn)行說明，其對和訊的回復(fù)與此前回復(fù)上交所的內(nèi)容大同小異。

盡管如此，但就目前來看，山外山旗下所有血液透析中心中，有且僅有一家在2021年上半年實現(xiàn)盈利，其血液透析醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)的市場前景難言光明。

應(yīng)收賬款高企疊加現(xiàn)金流狀況不佳 擬通過IPO募資“補(bǔ)血”

報告期各期末，山外山的應(yīng)收賬款分別為4681.14萬元、5405.05萬元、8614.60萬元、1.18億元，占當(dāng)期營收的比例分別為42.64%、39.34%、34.93%、92.43%，占比較高。

山外山在招股書中表示，隨著公司經(jīng)營規(guī)模的擴(kuò)大，未來應(yīng)收賬款余額可能進(jìn)一步增加。

值得關(guān)注的是，山外山的壞賬計提明顯偏低，和占比較高的應(yīng)收賬款似乎并不匹配。據(jù)招股書披露，報告期各期末，山外山對應(yīng)收賬款的計提壞賬準(zhǔn)備金額分別為172.84萬元、193.49萬元、271.15萬元和365.81萬元，占同期應(yīng)收賬款的比重約3%-5%左右。

在應(yīng)收賬款高企的情況下，山外山的現(xiàn)金流也受到影響。2018年至2021H1，山外山經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-1699.54萬元、-1050.02萬元、-1857.15萬元、-1060.64萬元，長期為負(fù)數(shù)。

應(yīng)收賬款和計提壞賬準(zhǔn)備的“不匹配”，或?qū)⒃黾由酵馍降膲馁~風(fēng)險。此外，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額長期為負(fù)，或令公司出現(xiàn)因資金周轉(zhuǎn)不及時，對公司的經(jīng)營生產(chǎn)造成不利影響。

針對上述可能存在的問題，和訊向山外山方面進(jìn)行了查詢。

山外山回復(fù)表示：“公司應(yīng)收款項主要為應(yīng)收公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)和醫(yī)保機(jī)構(gòu)的款項，公司應(yīng)收賬款主要為一年以內(nèi)的應(yīng)收賬款，且公司應(yīng)收賬款客戶資信較好，未出現(xiàn)大額壞賬核銷情形，公司也嚴(yán)格按照監(jiān)管規(guī)定和會計準(zhǔn)則要求，對公司的應(yīng)收賬款計提壞賬準(zhǔn)備。此外，如若募投項目順利實施落地，公司將通過補(bǔ)充流動資金，完善公司資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。”

公司同時表示：“近年來相繼完成多輪融資，籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額大幅提升，可支配貨幣資金余額較高。同時，公司擬利用募集資金1.2億元補(bǔ)充營運(yùn)資金，本次募集資金補(bǔ)充營運(yùn)資金后，有助于公司整體經(jīng)營規(guī)模的擴(kuò)大和運(yùn)營效率的提升，并進(jìn)一步提升公司的盈利能力。”

從山外山的回復(fù)來看，其主要寄希望于依靠本次IPO募資成功來解決公司應(yīng)收賬款高企帶來的壞賬風(fēng)險，以及現(xiàn)金流長期為負(fù)的問題。

這也意味著，在未成功登陸科創(chuàng)板前，山外山的壞賬風(fēng)險和現(xiàn)金流問題仍然是一顆“不定時炸彈”。

隨著醫(yī)改政策的推進(jìn)，山外山的血液凈化設(shè)備和血液血液凈化耗材的毛利率將進(jìn)一步受到影響，屆時或令其業(yè)績承壓。而山外山的血液透析醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)至今仍處于虧損狀態(tài)，暫時看不到扭虧為盈的可能。在此情況下，盡早通過IPO登陸科創(chuàng)板，對山外山來說顯得尤為緊迫。