7月30日中央政治局會議后，市場形成了下半年經(jīng)濟下行壓力增加的主流預(yù)期。順著這樣的預(yù)期情形來推演政策，投資者目前更加關(guān)注的是下半年財政擴張、基建投資提速和貨幣政策的配套寬松，進而展望在穩(wěn)增長政策發(fā)力后可能會產(chǎn)生的股市風(fēng)格切換。

結(jié)合各方面信息看，三季度經(jīng)濟確實可能存在一個階段性的小周期需求低潮。美國非農(nóng)就業(yè)新高，美聯(lián)儲收緊貨幣政策的時點越來越近，地產(chǎn)景氣放緩，國際貨運恢復(fù)緩慢，將給中國出口帶來負面影響;國內(nèi)下半年同樣面臨房地產(chǎn)銷售降溫，消費受到疫情反復(fù)的抑制，財政支出形成實物工作量則要到2021年年底2022年年初，內(nèi)需也面臨一些困難。

然而，當(dāng)投資者在估計穩(wěn)增長政策的時候，還需要有兩個前置分析：一是尋找引發(fā)經(jīng)濟下行的原因，這樣政策才能對癥下藥;二是如何看待作為參照系的經(jīng)濟潛在增速，這樣才能判斷政策的力度。過剩經(jīng)濟的增長瓶頸在需求，短缺經(jīng)濟的增長瓶頸在供給，目前中國經(jīng)濟增長的約束二者皆有，應(yīng)對政策需要兩條腿走路。工業(yè)產(chǎn)能利用率處于多年來最飽和階段，PPI漲幅處在歷史高位，表明短期刺激需求的空間可能有限，更重要的是，疫情的持續(xù)存在和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性變化使得我們需要重估總需求能觸及的邊界。以優(yōu)質(zhì)供給帶動有效需求，以有效投資升級和擴大優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能，方能在長期高質(zhì)量地穩(wěn)增長。因此，股市價值與成長的風(fēng)格會趨于平衡，但強力刺激政策引發(fā)劇烈風(fēng)格切換交易的概率并不高。

經(jīng)濟的潛在增速是否會因疫情重估？

疫情后全球經(jīng)濟內(nèi)生動能弱。發(fā)達國家主要受到刺激政策驅(qū)動，甚至勞動力市場也一度在等待“財政紅包”中躊躇不前，就業(yè)參與率下降。但目前美國一些由共和黨控制的州準備提前退出失業(yè)救助金計劃，大部分已從6月開始停止發(fā)放失業(yè)補貼，基建刺激方案一再縮水，2022年政府還將縮減聯(lián)邦預(yù)算支出。衡量美國住房市場景氣的NAHB住房市場指數(shù)7月為80，較上月繼續(xù)回落。下半年美聯(lián)儲Taper的腳步將越來越近，中短期內(nèi)美國財政偏緊，全球經(jīng)濟將面臨周期性回落，中國外需亦難免受到影響。

中國內(nèi)需也經(jīng)歷了年中的陣痛。洪災(zāi)和疫情的反復(fù)不僅導(dǎo)致部分地區(qū)的生產(chǎn)活動因為防汛防疫而被迫中斷，而且導(dǎo)致線下需求尤其是服務(wù)消費受到影響，尤其是七八月份的暑期旅游、文娛、餐飲等線下消費場景受到?jīng)_擊。此外，房地產(chǎn)銷售也可能由于金融條件偏緊而面臨下滑。

盡管經(jīng)濟有放緩跡象，但央行在8月9日發(fā)布的《貨幣政策執(zhí)行報告》中再次解釋稱，7月降準是通過流動性管理優(yōu)化金融機構(gòu)資金結(jié)構(gòu)，前瞻性考慮了稅期高峰、MLF到期、地方債加快發(fā)行等影響因素，注重保持市場資金供求平衡。

為何從中難以讀出貨幣政策明確要刺激經(jīng)濟的意思?在和疫情的長期斗爭中，堅持人民生命安全至上是不容置疑的。現(xiàn)在一切當(dāng)然首先要服從于防疫政策，這相當(dāng)于給經(jīng)濟運行加上了一個外部約束，如果疫情和防疫政策暫時看不到結(jié)束，甚至長期存在，那么我們對經(jīng)濟運行的長期趨勢也要根據(jù)防疫政策和社會的反應(yīng)進行相應(yīng)的修正。如果疫情防控長期化，這將導(dǎo)致經(jīng)濟潛在增速的下行。

實際上，長期供需還面臨一些內(nèi)生結(jié)構(gòu)性因素的影響。以人口老齡化為例，在全社會消費增速下降的同時，老年人口的消費需求可能成為未來長期增長的領(lǐng)域，但相關(guān)的商品和服務(wù)顯然是不夠的。再以推動經(jīng)濟綠色轉(zhuǎn)型發(fā)展為例，這可能會抑制部分高耗能行業(yè)、高排放行業(yè)的短期增長。不過，綠色轉(zhuǎn)型發(fā)展也將創(chuàng)造新的需求，催生新的產(chǎn)業(yè)，像節(jié)能環(huán)保、清潔能源這樣的綠色行業(yè)，傳統(tǒng)行業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型升級也將創(chuàng)造巨大的市場需求。相比于美國疫情中供需缺口和通脹壓力很大程度上產(chǎn)生于勞動力市場，中國則主要出現(xiàn)在商品市場。因而，上游行業(yè)將會繼續(xù)分化，高效環(huán)保的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能和兩高的低效產(chǎn)能將會面臨不同的處境。

整體均衡與結(jié)構(gòu)失衡

風(fēng)格切換的表象看起來是資金博弈，追根溯源還是經(jīng)濟基本面變化和政策應(yīng)對。

中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展目標不在于短期的增速高低，而在于實現(xiàn)長期的均衡。然而，現(xiàn)實中經(jīng)濟沒有絕對均衡的臨界點，達到相對的供求均衡已是理想狀況，反映為溫和的通脹和較低的失業(yè)率。但即便退而求其次，政策推動經(jīng)濟增長仍要解決宏觀相對均衡下的結(jié)構(gòu)性矛盾。

2021年以來，通脹持續(xù)擾動市場，背后是全球需求和供給受到疫情、氣象災(zāi)害、刺激政策等外生因素的干擾。截至2021年6月，PPI與CPI的同比增速差處于歷史高位，意味著通脹壓力在上游偏高而在下游較低。展望下半年，這些外生因素終將弱化，通脹會回歸由長期供需基本面決定的趨勢。

央行在《二季度貨幣政策執(zhí)行報告》中重申貨幣大量超發(fā)必然導(dǎo)致通脹，穩(wěn)住通脹的關(guān)鍵是要穩(wěn)住貨幣，是對下半年貨幣政策的提綱挈領(lǐng)。央行解釋稱，央行投放的基礎(chǔ)貨幣是用于銀行體系滿足準備金和支付清算的需要，而由銀行通過貸款等資產(chǎn)擴張創(chuàng)造的貨幣才是經(jīng)濟主體使用流通的資金。長期看通脹與貨幣關(guān)系密切，而不是基礎(chǔ)貨幣。上一輪金融危機當(dāng)中，歐美日等發(fā)達國家量化寬松是央行購買二級市場上的存量國債，商業(yè)銀行創(chuàng)造的貨幣供應(yīng)量(廣義貨幣)增速并不高，和其名義GDP增速基本匹配，因此沒有產(chǎn)生通脹;而本輪新冠疫情當(dāng)中，發(fā)達國家央行發(fā)行貨幣購買增量國債，財政又大量發(fā)放補貼擴大支出，帶動廣義貨幣增速大幅上行，因此產(chǎn)生了通脹。

就業(yè)方面，中國全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率平均為5.2%，比上年同期下降0.6個百分點，比一季度下降0.2個百分點，低于5.5%左右的預(yù)期目標。全國城鎮(zhèn)新增就業(yè)698萬人，完成全年目標任務(wù)的63.5%。二季度末，外出務(wù)工農(nóng)村勞動力1.8億人，已經(jīng)基本恢復(fù)到了2019年同期水平。不過，就業(yè)的結(jié)構(gòu)性不平衡問題同樣明顯，國家一方面在有序地延長退休時間，以緩解長期的勞動力不足;另一方面又要解決年輕人就業(yè)難的問題。6月份，16-24歲城鎮(zhèn)的青年調(diào)查失業(yè)率為15.4%，比上個月上升了1.6個百分點，和上年同月持平。其中，20-24歲的大專及以上人員失業(yè)率還要更高一些。

二季度全國工業(yè)產(chǎn)能利用率為78.4%，比上年同期上升4.0個百分點，比2021年一季度上升1.2個百分點，處于歷史高點。分行業(yè)看，石油天然氣、化纖、黑色金屬、有色金屬、通用設(shè)備、電器機械等行業(yè)產(chǎn)能利用率在80%以上。產(chǎn)能利用率高企意味著供需處于緊平衡。

7月政治局會議再提“做好大宗商品保供穩(wěn)價工作”，同時就碳中和工作提出“堅持全國一盤棋，糾正運動式‘減碳’，堅決遏制‘兩高’項目盲目發(fā)展。” 在7-8月疫情和洪澇災(zāi)害影響下，短期供求兩端都有負面沖擊，不過若中國經(jīng)濟“內(nèi)循環(huán)為主的雙循環(huán)”形成長期趨勢，產(chǎn)能利用率在未來一段時間內(nèi)繼續(xù)偏緊的可能性是值得關(guān)注的。

從通脹、就業(yè)、產(chǎn)能的情況來看，雖然整體數(shù)據(jù)尚可，但結(jié)構(gòu)性矛盾同樣明顯，局部的需求過剩和供給不足同時存在。克制的刺激政策和持續(xù)的供給側(cè)改革、擴大高質(zhì)量投資大概率將是下半年的經(jīng)濟主線。

因此，一方面，短期內(nèi)在政策預(yù)期分化、沒有大水漫灌引發(fā)增量資金大量涌入的階段，風(fēng)格切換很難以悄無聲息的方式平滑地發(fā)生，局部的博弈會引發(fā)市場波動加大;但另一方面，引發(fā)指數(shù)行情的全面風(fēng)格切換也不具備條件，投資者在下半年可以期待的是相對上半年風(fēng)格更加平衡和估值適度回歸的結(jié)構(gòu)性行情。

上半年，整體固定資產(chǎn)投資兩年平均增長4.4%，制造業(yè)投資兩年平均增速為2.0%，但高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資兩年平均增長高達14.6%，比一季度還加快了4.7個百分點，其中高技術(shù)制造業(yè)投資和服務(wù)業(yè)投資增長都是在加速的。高新技術(shù)領(lǐng)域投資基數(shù)低，目前還不足以對沖經(jīng)濟下行壓力，不過星星之火可以燎原，由優(yōu)質(zhì)供給創(chuàng)造的需求會逐漸被市場接受，進而和供給側(cè)形成相互促進。隨著新需求規(guī)模擴大，現(xiàn)有的產(chǎn)能將會從初期過剩變得供不應(yīng)求，而滿足老需求的產(chǎn)能終會折舊和換代淘汰，對應(yīng)相關(guān)企業(yè)的衰落。因此，擴大有效率的投資既是解決經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性失衡、實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的鑰匙，也將給相關(guān)領(lǐng)域的投資者帶來豐厚的回報。當(dāng)然，效率對企業(yè)而言最好的衡量指標就是盈利，對社會公用事業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施來說還應(yīng)包括使用率和社會效益等綜合評價指標，而無論哪個領(lǐng)域的低效投資都不是政策希望看到的。