手持26.62萬股原始股，年薪約200萬元，公司正在沖擊A股市場，如此大好“錢景”，核心高管卻依然選擇離職。這背后，究竟有何內幕?

北京中科潤宇環(huán)?？萍脊煞萦邢薰?以下簡稱“中科環(huán)保”)沖擊創(chuàng)業(yè)板關鍵時刻，公司副總經(jīng)理、董秘及財務總監(jiān)孫玉萍毅然離職，這一罕見現(xiàn)象引發(fā)市場高度關注。

中科環(huán)保深耕環(huán)境保護領域，創(chuàng)新建立了以生活垃圾焚燒發(fā)電項目為主體，協(xié)同處置餐廚廢棄物、污泥、醫(yī)療廢物等多種廢棄物的循環(huán)經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)園模式。

近年來，中科環(huán)保經(jīng)營業(yè)績持續(xù)快速增長。2020年，公司實現(xiàn)的歸屬于母公司股東的凈利潤(簡稱凈利潤)1.33億元，同比增速超過30%。奇怪的是，前幾年，公司凈利潤同比增速均高于營業(yè)收入，而在2021年前三季度，營業(yè)收入的增速遠遠高于凈利潤。

地處資金密集型領域，中科環(huán)保也缺錢。2021年6月底，其資產(chǎn)負債率上升至57.75%，依靠資金拆借、關聯(lián)擔保等融資維持正常運營。本次IPO，公司擬將2.5億元募資用于補充流動資金及償還銀行債務。

核心高管舍棄26.6萬原始股離職

關鍵時刻核心人員離職，或將是中科環(huán)保本次IPO的重大障礙。

2020年12月29日，中科環(huán)保遞交A股上市申請，并進行了預披露。截至目前，公司已經(jīng)完成了四輪問詢，即將上會。2021年3月，中科環(huán)保的IPO狀態(tài)為中止，原因是更新財務資料，主動申請中止發(fā)行。當年7月，深交所恢復公司創(chuàng)業(yè)板IPO發(fā)行上市審核。

中科環(huán)保最為市場所關注的是人事變動，尤其是在IPO關鍵期，高管多次變更。

根據(jù)招股書，中科環(huán)保副總經(jīng)理、財務總監(jiān)、董事會秘書孫玉萍于2021年9月30日離職。

孫玉萍算得上是中科環(huán)保的核心人員，且是公司IPO進程的主要參與者、推動者。離職之時，孫玉萍身兼副總經(jīng)理、董秘、財務總監(jiān)三個重要職務。

公開履歷資料顯示，2017年10月23日，孫玉萍開始擔任中科環(huán)保財務總監(jiān)，2018年7月13日起，兼任中科環(huán)保董事會秘書，2018年6月4日起，兼任中科環(huán)保副總經(jīng)理。由此可見，孫玉萍的履歷貫穿中科環(huán)保IPO整個報告期。

孫玉萍的離職頗為蹊蹺。

招股書披露，2020年，孫玉萍的薪酬為199.85萬元(不包括津貼、補助等)。更為市場關注的是，孫玉萍持有中科環(huán)保26.62萬股原始股。

本次IPO，中科環(huán)保擬公開發(fā)行不超過36721.9884萬股股份，擬募資不超過11.90億元。據(jù)此計算，首發(fā)價格為3.24元/股。

目前，偉明環(huán)保等市盈率在26倍左右，中科環(huán)保擬登陸創(chuàng)業(yè)板，參考創(chuàng)業(yè)板估值，預計上市后，中科環(huán)保的股價可能會超過20元/股。據(jù)此計算，孫玉萍所持股權市值將超過500萬元。

年薪200萬元、股權市值預計超過500萬元，如此優(yōu)厚的待遇，孫玉萍為何還要離職?市場頗為不解。

中科環(huán)保并未做更進一步解釋，稱孫玉萍離職是其個人原因，離職后，其所持26.62萬股股份將轉讓給繼任董秘。

對于孫玉萍離職是否會影響其IPO進程，中科環(huán)保稱，公司在財務管理體系和公司治理方面具備良好的建設情況，不存在會計基礎工作或公司內控薄弱等原因導致財務總監(jiān)無法履職的情況。財務總監(jiān)離職前對公司財務數(shù)據(jù)與公司已公開披露信息不存在不一致意見的情形。公司已就孫玉萍離職事項開展相關崗位職責及工作內容交接工作，孫玉萍離職不存在對公司經(jīng)營構成重大不利影響情形。

新政之下業(yè)績高增難續(xù)

中科環(huán)保沖擊創(chuàng)業(yè)板的底氣，在于經(jīng)營業(yè)績持續(xù)高增長。

中科環(huán)保是中科院旗下的生活垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)，營業(yè)收入主要由生活類垃圾處理、危廢處理處置、環(huán)保裝備銷售及技術服務等業(yè)務貢獻。

近年來，中科環(huán)保的經(jīng)營業(yè)績看上去不錯，似乎具有較好的成長性，但也有詭異之處。

公開數(shù)據(jù)顯示，2014年，中科環(huán)保實現(xiàn)營業(yè)收入0.22億元、凈利潤0.11億元，到2017年，營業(yè)收入猛增至3.87億元，凈利潤為0.16億元。三年，公司營業(yè)收入增長16.59倍，而凈利潤僅增長45.45%，二者嚴重不匹配。

2018年至2020年，其營業(yè)收入分別為5.34億元、6.04億元、6.86億元，同比增長37.99%、13.08%、13.61%。對應的凈利潤分別為0.66億元、0.96億元、1.33億元，同比增長300.71%、45.86%、38.08%;扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(簡稱扣非凈利潤)分別為0.60億元、0.95億元、1.24億元，同比增長822.26%、58.90%、29.70%。這三年，公司營業(yè)收入整體增長28.46%、凈利潤增長1.02倍、扣非凈利潤增長1.06倍，并且，2020年較2017年的營業(yè)收入增長77.26%，凈利潤增長7.31倍。凈利潤、扣非凈利潤的表現(xiàn)比營業(yè)收入更為出色。

然而，2021年，詭異再現(xiàn)。

2021年前三季度，中科環(huán)保實現(xiàn)營業(yè)收入10.32億元，同比增長104.80%。營收同比翻倍增長，這是中科環(huán)保公開業(yè)績數(shù)據(jù)以來的首次。奇怪的是，凈利潤并未與之匹配出現(xiàn)倍增。其實現(xiàn)的凈利潤約為1.48億元，同比增長26.35%。

整體而言，2017年以來，中科環(huán)保的營業(yè)收入和凈利潤表現(xiàn)為高速增長。只是，高速增長的勢頭能否持續(xù)，是個未知數(shù)。

目前，中國垃圾發(fā)電行業(yè)政策環(huán)境已經(jīng)改變，相關行業(yè)企業(yè)的補貼收入面臨銳減的可能性，將對中科環(huán)保等企業(yè)產(chǎn)生較大影響。

中科環(huán)保披露，國家發(fā)改委已調整垃圾焚燒發(fā)電項目補貼政策，明確以2020年1月20日作為存量項目與新增項目的劃分時點。2021年1月1日起，規(guī)劃內已核準未開工、新核準的生物質發(fā)電項目全部通過競爭方式配置并確定上網(wǎng)電價。

垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)面臨著較大規(guī)模的市場退出和補貼下滑等行業(yè)風險，同時，新生物質發(fā)電競爭配置上網(wǎng)政策或將拉低垃圾焚燒發(fā)電的上網(wǎng)電價，壓縮相關企業(yè)的盈利空間，由此可能引發(fā)行業(yè)市場格局調整。

中科環(huán)保投入運營的垃圾發(fā)電項目多數(shù)已運營多年，最早并網(wǎng)寧波項目在2007年就已并網(wǎng)發(fā)電，已接近15年的政策紅線，將面臨無法享受中央財政補貼的經(jīng)營風險，公司慈溪項目也已建成并網(wǎng)長達12年。

中科環(huán)保坦承，若新建項目后續(xù)未納入補助項目清單，或競價結果顯著不及現(xiàn)行統(tǒng)一電價標準，則項目收益水平可能會不及預期，甚至出現(xiàn)資產(chǎn)減值。

負債率高企頻繁拆借資金

身處資金密集型領域，中科環(huán)保還存在負債率高企問題。

近年來，盡管中科環(huán)保的經(jīng)營業(yè)績整體上快速增長，但其資產(chǎn)負債率偏高問題依舊未能解決。

根據(jù)招股書，2018年底至2021年6月底，中科環(huán)保的資產(chǎn)負債率分別為62.04%、63.20%、56.25%、57.75%，2021年上半年還在攀升。中科環(huán)保表示，公司主營的生活類垃圾處理項目屬于典型的資金密集型行業(yè)，項目投資規(guī)模大、回收期長，且項目投資存在嚴格的資本金要求，因而對項目投資運營公司的資金實力提出較高要求。

資產(chǎn)負債率較高，意味著公司的債務不少，因此承擔的財務費用也不少。

截至2021年6月底，中科環(huán)保短期借款1.79億元、一年內到期的非流動負債1.17億元、長期借款8.70億元，長短期債務合計為11.66億元。

2018年至2021年上半年，中科環(huán)保利息費用分別為4045.44萬元、5717.74萬元、6373.17萬元、3292.18萬元，合計近為1.94億元。整體上，利息費用呈增長趨勢。

中科環(huán)保稱，公司主要采用BOT、BOO模式進行項目投資-建設-運營，具有前期投資規(guī)模較大但收益回報周期較長的特點，資金來源渠道相對單一。

值得一提的是，2019年，中科環(huán)保實施了增資擴股募資3.09億元，引進10名投資人股東，員工持股平臺碧藍潤宇也參與認購。本次募資后，公司資產(chǎn)負債率由63.20%下降至56.25%，但在2021年6月底，又攀升至57.75%。

為了維持正常運營，中科環(huán)保還頻頻向關聯(lián)方拆借資金。2018年至2021年上半年，公司相繼向關聯(lián)方拆借的資金分別為1億元、0.50億元、500萬元、1.14億元，2021年上半年大幅增加。

此外，關聯(lián)方還頻頻為中科環(huán)保貸款提供擔保，2018年至2021上半年，擔保金額分別為8.85億元、8.84億元、6.26億元、3.92億元。

本次IPO，中科環(huán)保擬募資11.90億元，分別用于晉城市城市生活垃圾焚燒發(fā)電項目、政府與社會資本合作模式建設綿陽市第二生活垃圾焚燒發(fā)電項目、海城市生活垃圾焚燒發(fā)電項目、補充流動資金及償還債務，前面三個募投項目為垃圾焚燒發(fā)電項目，擬合計使用募資9.40億元，剩下的2.5億元將用于補充流動資金及償還債務。

由此可見，中科環(huán)保存在較為明顯的財務壓力。未來，隨著進一步推進相關項目建設，如果再融資不力，中科環(huán)保可能會出現(xiàn)財務更為吃緊狀況。