(原標題：上會通過率不斷攀升，“煉乳大王”熊貓乳品因何閃退?)

簡介：熊貓乳品表示，公司在調(diào)整方案后會繼續(xù)申報。

2019年初始，IPO的過會率相較2018年也有了明顯的改善。2018年1月份過會率約為40%， 2019年開始到現(xiàn)在已有2場發(fā)審會，共審核了4家企業(yè)，均順利過會，過會率達100%。

但就是在IPO整體過會率逐步回暖的時候，報送IPO材料還不到兩個月的熊貓乳品，卻在1月4日宣布終止IPO申請。

根據(jù)證監(jiān)會公開信息，2018年11月12日，熊貓乳品首次報送IPO招股書，保薦機構(gòu)為中信建投證券。此次熊貓乳品的突然撤回，使不少業(yè)內(nèi)人士感到意外。一位業(yè)內(nèi)人士稱，“一般由中信建投保薦的企業(yè)都比較穩(wěn)，但是熊貓乳品的撤回速度卻快的驚人。”

對于企業(yè)來說，一旦報送招股書就意味著已經(jīng)進入上市的沖刺期。對于終止上市，熊貓乳品董秘辦回應第一財經(jīng)記者稱，撤回IPO系熊貓乳品綜合考慮經(jīng)營戰(zhàn)略和資本戰(zhàn)略后做出的決定。對于未來是否繼續(xù)申報，熊貓乳品則表示，公司在調(diào)整之后會繼續(xù)申報。

熊貓乳品“閃退”的背后

熊貓乳品此前擬在上海證券交易所公開發(fā)行不超過3100萬股，募集資金約6.21億元，計劃用于投入乳制品生產(chǎn)項目和營銷應用中心項目。

業(yè)內(nèi)確有不少人對于熊貓乳品的突然撤回感到意外，但值得注意的是，就在熊貓乳品“閃退”的兩天前，也就是2019年1月2日，熊貓乳品收到了來自證監(jiān)會的IPO申請反饋意見通知書。

盡管證監(jiān)會的反饋意見并未公開，但熊貓乳品的招股書中仍存在一些業(yè)內(nèi)人士指出的“軟肋”。

首先是熊貓乳品產(chǎn)品的單一性。事實上，同為食品類公司的有友食品也有此類問題，在發(fā)審會上有友食品也被發(fā)審委問詢到產(chǎn)品單一性的問題。

熊貓乳品的主營業(yè)務為濃縮乳制品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售以及乳品貿(mào)易。事實上，其主要產(chǎn)品包括“熊貓”牌系列甜煉乳、淡煉乳和甜奶醬。而“熊貓牌”煉乳早在1957年就已面世，至今，熊貓牌煉乳依舊是熊貓乳品的主要營收來源。2015年-2017年以及2018年上半年，公司濃縮乳制品的銷售收入占主營業(yè)務收入的比重分別為66.60%、67.83%、67.64%以及73.36%，其中主要來自煉乳產(chǎn)品的銷售收入，并且占比也是逐年上升。

此前就有一位不愿透露姓名的食品分析師對第一財經(jīng)記者表示，相比其他食品類上市公司，熊貓乳品的產(chǎn)品過于單一，這可能會成為其上市路上的一大關鍵問題。

業(yè)績方面，熊貓乳品2017年扣非后凈利潤也出現(xiàn)了小幅下滑。2015年至2018年1至6月，熊貓乳品營業(yè)收入分別為3.66億元、4.09億元、5.34億元以及2.59億元，同期扣非凈利潤分別為7022萬元、8077萬元、7796萬元和4094萬元。事實上，不論業(yè)績好壞，在發(fā)審會中，公司的營收都會成為發(fā)審委員們重點關注的問題。

另外，雖然熊貓乳品的毛利率高于燕塘乳業(yè)及廣澤股份兩家同行業(yè)可比公司，但是相對這兩家的毛利率走勢，熊貓乳品的毛利率顯得不夠穩(wěn)定。2016年至2018年上半年，燕塘乳業(yè)的毛利率基本維持在35%左右，而熊貓乳品-濃縮乳制品的毛利率則由2016年的50.50%下降至2018年上半年的42.69%。

就目前熊貓乳品的客戶結(jié)構(gòu)來看，其對客戶依賴性也將成為發(fā)審委的關注重點。2015年-2017年及2018年1-6月，熊貓乳品前五名客戶營業(yè)收入總額分別為1.30億元、1.46億元、1.94億元及7530.42萬元，占其當期營業(yè)收入的比例分別為35.55%、35.64%、36.30%及29.02%。

在前五大客戶中，香飄飄是熊貓乳品煉乳產(chǎn)品主要的直銷客戶之一。熊貓乳品在2015年至2017年間向香飄飄的銷售金額占公司濃縮乳制品銷售收入的比重分別為9.50%、14.57%和16.29%，呈逐年增長趨勢。

熊貓乳品稱，如果未來香飄飄自身經(jīng)營情況發(fā)生不利變化或者香飄飄選擇其他煉乳產(chǎn)品供應商，導致其向公司的采購金額減少，將會對公司的生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生不利影響。

按照目前市場格局來看，除了熊貓乳品外，還沒有一家大型的煉乳企業(yè)能和“舶來品”雀巢等品牌抗衡，如果熊貓乳品能借助上市擴大其業(yè)務水平，對國內(nèi)煉乳市場的平衡可能會起到重要作用。

盡管此次與A股的距離再次被拉開，但熊貓乳品仍表示，將在公司內(nèi)部調(diào)整后恢復上市步伐。

新三板公司的“痛點”

事實上，熊貓乳品的撤回IPO材料僅僅是眾多擬在A股上市的新三板公司的一個縮影。

第一財經(jīng)記者統(tǒng)計，2018年共有185家公司踏進了發(fā)審會的“考場”，僅111家順利過會，過會率約60%，其中新三板共有47家企業(yè)上會，24家成功過會，過會率51.06%，相對于整體過會率較低。

除了過會率偏低，新三板擬上市公司也出現(xiàn)了大批撤回IPO的情況。第一財經(jīng)記者不完全統(tǒng)計，2018年撤回IPO申請的202家公司中，有73家為新三板公司。

在證監(jiān)會公布的2018年20起典型違法案例中也包括了1起IPO企業(yè)“帶病申報”的案例。2014年3月，龍寶參茸提出IPO申請。監(jiān)管部門對IPO企業(yè)現(xiàn)場核查發(fā)現(xiàn)，龍寶參茸信息披露存在疑點。經(jīng)查，龍寶參茸招股說明書中關于經(jīng)銷模式的描述存在重大遺漏，未披露涉及銷售風險轉(zhuǎn)移和提供擔保事項的經(jīng)銷合同簽訂情況，銷售的部分野山參所附鑒定證書與招股說明書中披露的不完全相同。

證監(jiān)會警示所有申報IPO的企業(yè)不得“帶病申報”，對于心存僥幸的，監(jiān)管部門將堅決依法嚴肅追究有關機構(gòu)和人員的責任。這使得不少“邊排隊邊治病”的公司不得不撤回申請。

2018年對于擬IPO新三板公司來說，可謂是“喜憂參半”。

盡管過會率較低，但2018年新三板公司三類股東問題得到了明顯改善，證監(jiān)會對“三類股東”的核查給出四個要點，包括三類股東不得作為大股東或?qū)嵖厝?三類股東應符合監(jiān)管新規(guī)要求，不得存在杠桿、分級、嵌套等情形;對三類股東作穿透式核查;以及對三類股東存續(xù)期做合理安排等。

在明確了三類股東問題后，文燦股份、海容冷鏈等存有三類股東問題公司紛紛過會。

目前，隨著IPO過會率的回升，也有不少新三板公司預備重回IPO考場。2018年底，金丹科技、哥倆好、昊方機電等新三板公司便對外宣布開始接受IPO輔導。

未知的是，這些新報送的新三板公司IPO之路能否將一路走到發(fā)審會，還是和熊貓乳品一樣，因為準備不足撤回IPO申請。