央行資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)的變化，事實(shí)上反映了中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)體制的深刻變革，也反映了貨幣發(fā)行的信用基礎(chǔ)的轉(zhuǎn)換。最近幾十年來，人民幣發(fā)行的基礎(chǔ)主要是外匯資產(chǎn)，其中絕大多數(shù)是美元，這樣的一個(gè)貨幣發(fā)行框架有利于出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)體貨幣的穩(wěn)定，并適應(yīng)于中國經(jīng)濟(jì)階段性發(fā)展，比如物價(jià)和資產(chǎn)價(jià)格的穩(wěn)定。

但是在2008年華爾街金融危機(jī)后，這種貨幣發(fā)行框架已經(jīng)孕育了一定的解體風(fēng)險(xiǎn)。盡管此后包括美聯(lián)儲(chǔ)和中國央行在內(nèi)都進(jìn)行了大規(guī)模擴(kuò)表，以維持這個(gè)框架，但是到了2014年中國外匯儲(chǔ)備沖上4萬億高峰，并開始大幅回落，持續(xù)雙順差的局面不再，人民幣對(duì)美元開始下跌，房地產(chǎn)價(jià)格泡沫已經(jīng)到了威脅金融體系的地步。央行貨幣發(fā)行框架已經(jīng)開始醞釀變革，到了今天這個(gè)變革的窗口期已經(jīng)臨近。

近日，財(cái)政部國庫司副主任郭方明表示，2019年要拓展政府債券功能，在滿足政府籌資需求的基礎(chǔ)上，不斷拓展國債在宏觀利率調(diào)控、金融市場定價(jià)、儲(chǔ)備貨幣資產(chǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)管理等方面的功能，準(zhǔn)備研究將國債與央行貨幣政策操作銜接起來，同時(shí)擴(kuò)大國債在貨幣政策操作中的運(yùn)用，推動(dòng)實(shí)施國債作為公開市場操作主要工具的貨幣政策機(jī)制，健全國債收益率曲線的利率傳導(dǎo)機(jī)制，強(qiáng)化國債作為基準(zhǔn)金融資產(chǎn)的作用，使國債達(dá)到準(zhǔn)貨幣的效果。

筆者的印象中，這是官方第一次就國債發(fā)行和央行貨幣政策掛鉤的表述，并表示推動(dòng)實(shí)施國債作為公開市場操作主要工具的貨幣政策機(jī)制。

中國國債市場目前尚不能承擔(dān)貨幣發(fā)行的任務(wù)，這是由于國債期限結(jié)構(gòu)不完整，不過對(duì)于這一點(diǎn)，央行副行長潘功勝1月17日的表態(tài)說明高層已經(jīng)有共識(shí)，潘功勝說，財(cái)政部在2019年度國債的發(fā)行計(jì)劃中會(huì)適當(dāng)?shù)卦黾雨P(guān)鍵期限的國債發(fā)行的次數(shù)。

其實(shí)國際上大多數(shù)央行都是以購買國債發(fā)行貨幣的，尤其是美聯(lián)儲(chǔ)，從美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)端來看，在4.5萬億美元資產(chǎn)中，國債、 抵押支持債券(MBS)和機(jī)構(gòu)債券規(guī)模合計(jì)占比達(dá)到95%，而2017年末我國央行持有的政府債券只占其總資產(chǎn)的4.2%。2018年12月，我國央行資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)端國外資產(chǎn)是21.7648萬億和對(duì)中央政府的債權(quán)是1.5250萬億，分別占比58.43%和4.1%，差距懸殊。

2014年后，雙順差結(jié)束，外匯流入減少，外匯儲(chǔ)備減少，外匯占款也出現(xiàn)萎縮，人民幣面臨持續(xù)的貶值壓力，而人民幣的貶值過大，會(huì)對(duì)境內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格，尤其是房地產(chǎn)價(jià)格造成災(zāi)難性影響，這方面，央行的貨幣發(fā)行必須探索新途。

為了應(yīng)對(duì)外匯占款下降的影響，2013年以來人民銀行創(chuàng)設(shè)了多種貨幣政策操作工具，向銀行提供流動(dòng)性，包括常備借貸便利(SLF)、中期借貸便利(MLF)、抵押補(bǔ)充貸款(PSL)等，同時(shí)借助調(diào)整貨幣政策操作工具的利率水平來影響貨幣政策利率。

不過這種過渡性的安排有一個(gè)問題，就是貨幣政策工具僅僅只是暫時(shí)的緩解了金融機(jī)構(gòu)的基礎(chǔ)貨幣需求，這些貨幣有一定的利率，并且往往高于存款準(zhǔn)備金利率和活期存款等，并且期限到了必須歸還，這對(duì)商業(yè)銀行的經(jīng)營造成了困境。

另外，這種貨幣發(fā)行方式是央行以商業(yè)銀行的信用為基礎(chǔ)的，因?yàn)樯虡I(yè)銀行必須提供優(yōu)質(zhì)債券作為抵押，去年為了拓寬發(fā)行規(guī)模，央行允許商業(yè)銀行以地方政府債券作為抵押發(fā)行MLF等。

商業(yè)銀行的信用依賴于貸款的信用，所以商業(yè)銀行信用最終來源于企業(yè)貸款，經(jīng)濟(jì)下行企業(yè)信用也出現(xiàn)問題，再加上商業(yè)銀行創(chuàng)造信用的能力逐漸收斂，從去年開始央行大規(guī)模下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，用存款準(zhǔn)備金率代替即將到期的MLF，這進(jìn)一步說明過渡性的貨幣發(fā)行措施遇到了一定的瓶頸，用中央政府信用發(fā)行貨幣是未來中國央行貨幣發(fā)行必須走的一步。

國債作為貨幣發(fā)行的基礎(chǔ)，適合于信用貨幣的根本邏輯，信用貨幣不同于實(shí)物貨幣的是，理論上央行可以無限制的發(fā)行貨幣，但是這里有一個(gè)硬約束，那就是政府信用，無限制的發(fā)行貨幣，其實(shí)就是政府無限制的借債，最終會(huì)導(dǎo)致惡性通貨膨脹或者資產(chǎn)泡沫。

目前的貨幣發(fā)行基礎(chǔ)基本是商業(yè)銀行信貸，目前中國商業(yè)銀行預(yù)算軟約束，投機(jī)行為濃厚，壞賬最終還是政府兜底，最近今年無論表外還是表內(nèi)的信用都是高速增長，威脅貨幣信用基礎(chǔ)。

目前的世界經(jīng)濟(jì)格局是，美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢復(fù)蘇，中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體走了一個(gè)相反的路，如果貨幣發(fā)行還跟著美元走，會(huì)引發(fā)很大的問題，首先就是本幣貶值的壓力大，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)下行，必須有一個(gè)寬松的貨幣政策，以應(yīng)對(duì)持續(xù)減記債務(wù)的壓力，但是貨幣寬松必然對(duì)幣值產(chǎn)生影響，尤其是其貨幣信用基礎(chǔ)建立在美元之上的話。

很明顯，逐步探索以國債為基礎(chǔ)的貨幣發(fā)行框架，已經(jīng)是必須加速推進(jìn)的事情，盡管還需要一個(gè)過程，但對(duì)中國金融市場的根本性影響可能很快就會(huì)逐步體現(xiàn)。