長期以來，亞馬遜對整個行業都是神一樣的存在，這家成立于1995年，最早以線上圖書銷售為主的互聯網零售企業，在23年后成為市值過8000億美金的互聯網巨頭。

市值管理一向是亞馬遜的重要優勢，在長期未盈利之時，仍然獲得資本市場的高度溢價，而就在2017年期凈收入比率也僅有1.7%，而同期阿里則為24.5%，強收入，高消耗，低利潤是亞馬遜財報的主要特點，即便如此，其市值依然是阿里的2倍，京東的25倍。

針對此狀況，市場中多有“美國人不懂中國市場”以及“亞馬遜已經去電商成為云計算公司，市值要升高”這兩種論斷，那么，情況究竟如何呢?抑或是，中國巨頭如阿里這等公司在市值管理中究竟哪里不如亞馬遜?

亞馬遜究竟是云企業還是電商企業?

在對AWS持續投入7年之后，該業務逐漸盈利，并成為亞馬遜最大的利潤點，根據2018年Q3財報，AWS的營收占比僅有11.8%，但收入占比高達55.8%，在現階段，云計算業務基本支撐了亞馬遜的大半壁江山。

那么，這是否就能認為亞馬遜應該采取云計算的估值標準呢?

我們先對比下2017年度，亞馬遜與阿里的幾組營收數據，見下圖

注：阿里統計周期為當年4月1日至2018年3月31日

亞馬遜在電商業務中采取了自營模式，這在很大程度上會放大營收，這是與采取流量變現的阿里在營收統計中最大的不同，但我們也可以看到，從凈收入的絕對值看，亞馬遜遠低于同期的阿里。

換句話說，在現階段亞馬遜整體賺錢能力是弱于阿里。

再看被市場給予厚望的AWS業務。

從2015年開始，AWS基本保持了穩定快速的增長勢頭，占總營收比率由2015年的7.4%增長到2018年Q3的11.8%，同比增速穩定在45%以上，拿到云計算市場最大份額。

2018年，云計算行業增速處于勻速下滑態勢，如在Q3中，微軟云Azure當期增速為76%，低于上季度的89%，阿里云也告別三位數高速增長，進入90%的增速區間，AWS也是多個季度以來較慢的增速。

若用40%的同比增速來測算，2019年Q3中AWS的營收將大概為93億美金左右，考慮到云計算行業的規模效應，運營收入能力將會得到提高(2018年Q3比率已經達到31%)，若以35%計算，屆時AWS為亞馬遜帶來的營業利潤為32億美金，幾乎是上年全年營業利潤規模。

隨著非零售業務的成長，亞馬遜2018年Q3凈利潤率由去年同期的0.7%增長至5%，損益表優化能力突出。

就AWS收入來看，短時間內將會是亞馬遜的盈利來源，換句話說，資本市場對中長期亞馬遜的收入持有的樂觀態度是今天高溢價的主要原因，那么，其他產品線呢?

從產品形態看，我們以2018年Q3財報為依據，做圖如下

注：單位為“億美金”

從絕對值來看，在現階段雖然線上收入仍然占據一半以上規模，但增速已經日漸衰落，線下部分由于收購全食，帶來較大的增長，但隨著市場的成熟，線下增速也將進入常態化水平，那么，亞馬遜最為耀眼的收入除AWS外，尚有Prime會員制的訂閱服務以及廣告導向的其他服務。

除增長乏力外，零售業務的盈利也是一大問題，2018年Q3綜合線上線下產品銷售同期增長了17.3%，但履約成本增加了28.9%，成本增速高于收入，這對亞馬遜并不是一個好消息。

考慮到廣告收入規模總量仍然較小，我們重點來看Prime的盈利問題。

2018年Q3，基于Prime流視頻內容和AWS的技術內容支出增速為20.5%，而當期此兩項業務的合并增速為50.5%，這意味著亞馬遜的內容業務的盈利能力開始顯現，用較低的成本開始撬動更大的增速。

整理以上信息，亞馬遜的零售業務只占據了規模之大的特點，在盈利以及增長方面想象空間都相對較小，其最為耀眼的當屬AWS和Prime業務，但隨著云計算行業下行壓力的加大以及內容方面與Netflix為代表的內容平臺競爭的加劇(根據最新財報，Netflix會員用戶已經接近1.4億，雖然Netflix漲價市場反彈聲音較大，但短期對Prime仍然有極大壓力)內容端成本控制也將面臨較大壓力。

但總而言之，亞馬遜的市值參考應該還是為相對輕運營的互聯網模式，而非零售企業。

這確實也是阿里低于亞馬遜市盈率的“身份”問題。

市值管理上，阿里為何輸于亞馬遜

如前文所言，亞馬遜采取的自營零售模式的高昂成本導致低下的性價值，那么，零售對亞馬遜究竟有何價值?

在回答此問題前，我們先理清一個常識問題，即，Prime會員的福利與零售業務有著較為密切的綁定關系，如運費減免等以及收購智能門鈴企業Ring，其目的之一也是為提高Prime會員的附加值，換句話說，零售在此處是Prime的支持業務，對零售業務也需要進行理性看待。

此外，我們更為關注零售業務對亞馬遜現金流的價值。

我們繼續以2018年Q3為例，當期雖然阿里營業利潤與亞馬遜在同一區間(亞馬遜加入全食收入以及AWS盈利能力加大，抬高盈利能力)，但經營現金流卻明顯低于對方，當期亞馬遜經營性現金流為流入85.9億美金，而阿里則為45.73億。

刨除設備折舊等因素，亞馬遜當期應付賬款為增加38.9億，恰是與阿里的現金流差區間。

亞馬遜之所以能夠保持快速增長，且有足夠的資金進行收購以及研發等探索性行為，很大程度在于零售業務對供應鏈賬期產生的流動負債的支持，從此角度來看，在其他業務現階段尚不具備支撐起8000億市值規模之前，亞馬遜應該繼續保持對零售業務的投入，用充裕現金流迎接未來。

再說回估值問題，當前資本市場對亞馬遜的定價一方面參照了AWS和Prime為代表的輕運營模式，而非較重的零售企業估值參照，而另一方面亞馬遜也確實得益于現金流的充沛以及在云計算為代表的新興業務中的優勢地位，獲得市場的青睞。

但短期中，由于新興業務進入調速換擋期，這使得亞馬遜未來具有了一些不確定性，綜合來看，即便AWS以前文預測情況增長，其營業利潤應該也與阿里尚在同一重量級，若情況有所調整，則有高估危險。

最后我們想談談阿里的市值問題。

2018年阿里最高股價為211.7美金，如今市值縮水接近三分之一，阿里市值的起伏有一部分原因固然是受大環境影響，尤其中美的貿易摩擦。

但我們仍想從企業運營的現狀進行探討。

雖然業務線龐雜，但阿里最核心業務仍然為零售業務，而零售的變現方式又主要為廣告流量變現，資本市場對該種業務的市盈率有大致理性認識，如谷歌靜態市盈率為59，Facebook則為26，均未有Netflix和亞馬遜此類強概念企業的市盈率高。

換句話說，阿里市值問題主要在于企業發展模式的走向和定位問題，那么，被阿里給予厚望的阿里云業務呢?

2018年Q3，阿里云收入達8.25億美金，占總營收5%，是當期AWS規模的4.5%，但同比增速是AWS的兩倍，為90%。

從絕對值看，如今阿里云規模，短時間內很難改變阿里的企業定位問題，而在盈利問題上，阿里云當期虧損5%，進一步收窄，考慮到亞馬遜在持續投入7年之后才換來AWS的盈利性增長，以及阿里云在國內的低價策略等因素，其全面盈利應該不會早于2019年中，基于此，阿里云接下來仍然處于做大規模，虧損逐漸收窄階段，在2019年中之后對阿里的貢獻或許會有所調整。

此外，我們對國內云市場的空間也持相對審慎態度，云計算競爭的白熱化以及此后向智慧城市，工業化應用方向轉移，行業增長速度變緩是所有廠商必須面臨的現實問題，前幾日，《金融時報》對中國云計算行業增長做了如下預測

摘自《金融時報》

這對于阿里云稱不得是一個好消息，或許會延長其盈利周期。

總結全文，對于資本市場而言，更樂于對企業進行“定性”再進行估值，亞馬遜確實得此之便利，也獲得了極大的溢價能力，而阿里也不得不面臨在賺錢方面優于亞馬遜但市值也只是對方一半的事實。

此后，亞馬遜在幾個優勢領域若可以繼續保持領先地位，尤其在Prime和AWS兩大業務的高速成長，也面臨與谷歌、微軟和Netflix的進一步戰爭，而阿里則會進入改革深水區，最近的“商業操作系統”我們若從企業“定性”角度看，則是零售業推動后端云服務的加速發展，扛過行業下行周期，變零售企業為服務企業，獲得高市盈率。

這是亞馬遜要保持，阿里要追趕的關鍵。