自2015年聯想控股登錄港交所起，拉卡拉創始人孫陶然就再也不知道究竟是誰在控制拉卡拉。

作為第三方支付巨頭企業，創辦于2005年的拉卡拉多年來深耕線下收單業務，并在2015年度首次扭虧為盈。之后公司業績出現爆發式增長，2018年拉卡拉營收突破50億元，同比暴增103.91%;實現歸母凈利潤5.99億元，同比增長27.71%。

在過去三年間，拉卡拉營業收入年復合增長率高達48.95%。如此驕人業績，在支付寶、微信支付等行業霸主已蠶食絕大部分市場份額的背景下堪稱“奇跡”。

孫陶然是這家明星企業的創始人兼最核心高管。在創辦拉卡拉之前，他曾因其在四達集團、藍色光標、恒基偉業等公司的輝煌履歷而被外界盛贊為“創業教父”，并著有暢銷書《創業36條軍規》。

然而眼下，在拉卡拉這家耗費了他十多年心血的創業公司中，孫陶然僅持股7.72%。如果加上其弟孫浩然6.34%的股份，兄弟二人合計持有拉卡拉約14.06%股權，與大股東聯想控股31.38%的持股比例相去甚遠。

有意思的是，聯想控股卻一直對外宣稱，對拉卡拉“僅為財務性投資入股，以獲取投資收益為目的，不單獨或聯合謀求對公司的控制”。縱然2012至2013年對拉卡拉的持股比例高達56.13%，聯想控股仍認為“并無控制權”。

這至少帶來雙重后果。其一，聯想控股在財務處理中選擇了并表持股比例相仿的聯想集團(約30.55%)，卻將拉卡拉視為“聯營公司”，謀求后者獨立上市;另一方面，拉卡拉的股東們不得不做出結論說，“公司并無實際控制人”。

該結論難免引起外界熱議。2016年初，A股上市公司西藏旅游發布公告，將通過發行股份及支付現金方式收購拉卡拉。此舉普遍被市場視為拉卡拉意圖“借殼上市”，然而公司對此予以堅決否認。隨后上交所兩次發函，要求西藏旅游說明該筆交易不構成借殼上市的理由。

在雙方爭論中，關于孫陶然及部分高管是否一致行動人、進而實際控制公司成為爭議焦點之一。后來由于多重因素影響，西藏旅游中止了該筆交易，拉卡拉也決定向證監會報送招股說明書，擬登錄創業板完成上市。

在最新的證監會官網公布的拉卡拉更新后的招股書上，時間財經查閱發現，公司前述“無實際控制人”問題依然存在。若追溯其根源，實際上在拉卡拉進行多次股權轉讓時就已埋下“禍根”。在此過程中，公司關聯股權交易頻現、神秘PE屢高買低賣、轉讓價格價差過大等問題時有發生，這也給拉卡拉此番IPO蒙上陰影。

慷慨與索取

孫陶然與聯想緣分頗深。據《創業36條軍規》，1991年孫陶然從北大經濟管理系畢業時，“聯想就打算接受他”，但由于種種原因最后作罷。2005年1月，孫陶然創辦拉卡拉的前身乾坤時代。公司注冊資本100萬元，聯想控股旗下的有道創投(后更名為君聯創投)、孫陶然、雷軍分別出資50萬元、25萬元、25萬元。

一年后，君聯創投及雷軍將部分股權平價轉讓給鄧保軍、孫陶然、戴啟軍和錢實穆四人。本次股權轉讓后，孫陶然、鄧保軍分別以43.71%、30.00%股權成為公司第一、第二大股東，君聯創投以12.00%的持股比例降至股東第三位。

接下來幾年中，拉卡拉開始搭建境外VIE架構，并先后經歷四輪私募融資。外界此前盛傳阿里巴巴(AlibabaInvestment Limited)亦曾跟投，其實是在最后一輪，約2008年12月左右進入，彼時持股10.00%。

央行隨后的一項舉動意外打亂了孫陶然的部署。2011年5月，央行正式向第三方支付企業發放第一批支付牌照，支付寶、財付通、銀聯商務、拉卡拉等赫然在列。而據更早些時候央行發布的管理辦法，外資股東普遍被視為獲取上述牌照的重要障礙。基于此，孫陶然不得不迅速拆除此前苦心搭建的VIE架構。

根據股權轉讓協議，收購拉卡拉境外實體的總價款為2994.28萬美元(約合人民幣1.97億元)。在此緊要關頭，聯想控股雪中送炭，而且表現得異常慷慨。

2010年12月，聯想控股聯合蘇州信托、秦嶺瑞才、青城永創等股權投資機構與拉卡拉前股東君聯創投、孫陶然、鄧保軍、雷軍、戴啟軍、錢實穆簽署增資協議，約定向拉卡拉增資2.50億元，其中0.69億元作為新增注冊資本，其余1.81億元計入資本公積。

據2016年2月，上海市方達律師事務所出具的《關于西藏旅游股份有限公司發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易的法律意見書》(下稱“2016年方達意見書”)，在上述融資過程中，蘇州信托、聯想控股、君聯創投的增資單價分別為8.53元/出資額、6.60元/出資額、3.11元/出資額，而秦嶺瑞才、青城永創等PE及孫陶然、鄧保軍等自然人的增資單價則為1.00元/出資額。

聯想控股、君聯創投分別出資1.80億元、0.21億元，秦嶺瑞才、青城永創、孫陶然、鄧保軍等增資0.34億元。稍加計算會發現，聯想系本次合計出資2.01億元，實際認繳出資額0.34億元，其余1.67億元全部計入了資本公積額。

在隨后幾天的股東會議中，公司同意將1.64億元資本公積轉增股本，這樣聯想控股的出資額變為0.91億元，持股比例38.88%;君聯創投出資0.23億元，持股比例9.72%。反觀秦嶺瑞才、青城永創、孫陶然、鄧保軍等股東，不費吹灰之力，就將實際出資額增加近三倍。

就此而言，聯想控股似乎做了筆虧本買賣。真的如此嗎?

2014年1月，君聯創投以2.76元/出資額向孫浩然、戴啟軍，及公司另一名高管徐氫轉讓4.53%股份，收回0.29億元投資額。

同年6月，君聯創投又以11.50元/出資額向秦嶺瑞才、鶴鳴永創等機構及房建國、唐凌、黃圖平、田文凱、陳吉韜等高管轉讓4.669%股權，合計收回1.40億元。與此同時，聯想控股也以11.50元/出資額向另外兩家PE機構——鶴鳴永創、昆侖新正轉讓5.331%股權，轉讓價款為1.60億元。

經過上述幾波股權轉讓后，君聯創投徹底退出，聯想系至少收回3.30億元投資額，聯想控股則仍保持著拉卡拉的大股東地位，持股36.44%。

問題在于，聯想控股與君聯創投11.50元/出資額的轉讓價格是否公允?要知道，僅僅5個月前，作為彼時公司第三、第五大股東的秦嶺瑞才與青城永創，將股權轉讓給幾乎同一批公司高管時的定價僅為0.30元/出資額。面對前后近38倍的轉讓價差，聯想控股究竟有何魔力來促成交易?

就上述問題，時間財經多次聯系拉卡拉，截至發稿未收到回復。

高買低賣與國資PE魅影

與聯想控股相比，以秦嶺瑞才為代表的一批PE機構是絕對的異類。

在拉卡拉多次股權轉讓中，總能見到它們的身影。它們頻繁進出，與公司管理層過從甚密，卻做著“高買低賣”的生意。

2014年1月，秦嶺瑞才以0.30元/出資額將所持拉卡拉8.889%股份轉讓給疑似關聯方昆侖新正、君合瑞才及張洪林、徐氫、房建國等公司高管;5個月后，君聯創投選擇出清所持拉卡拉股份，秦嶺瑞才又以11.50元/出資額，共計2624.81萬元拿下部分股權;到2016年11月，秦嶺瑞才更以30.56元/股受讓了張洪林、韓吉韜等公司高管的股份。

如何理解上述行為?

據2016年2月《西藏旅游股份有限公司發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書(草案)》(下稱“2016年草案”)，秦嶺瑞才由北京昆侖天創技術服務有限公司(下稱“昆侖天創”)及自然人徐氫于2010年10月以現金方式出資設立，設立時注冊資本為3萬元。自然人曹奕、戴啟軍、徐氫及鄧保軍各持有昆侖天創25%股權。除曹奕時間財經無法確定其身份外，其余三人均為拉卡拉高管。

2016年草案還顯示，昆侖天創為鶴鳴永創、臺寶南山、眾英橋、昆侖新正、秦嶺瑞才、君合瑞才和青城正恒7家合伙企業的執行事務合伙人，因此，鶴鳴永創、臺寶南山、眾英橋、昆侖新正、秦嶺瑞才、君合瑞才和青城正恒互為關聯方。

在拉卡拉的會計處理中，由于2014年1月股東秦嶺瑞才和青城永創將部分股權轉讓給公司員工及其持股平臺，轉讓價格顯著低于同期君聯創投轉讓的價格。公司按照相關規定計提了4898.05萬元股份支付。

部分資深會計師告訴時間財經，股份支付的實質是股東用股份代替現金來支付公司高管或員工的工資。若能證實轉讓方和受讓方之間存在關聯關系，這更像是一次股東之間的低價股權轉讓，不能算做股份支付。因為公司并沒有以此來換取高管的服務，換句話說，在這個交易中公司本身沒有獲益。

實際上，若詳細梳理拉卡拉歷次股權轉讓，鶴鳴永創、臺寶南山、眾英橋、昆侖新正、秦嶺瑞才、君合瑞才和青城正恒7家股東之間存在多筆關聯股權交易。

在此基礎上，上交所2016年問詢函中提出的問題依然有效：若孫陶然與戴啟軍等主要管理層股東構成一致行動人，其持股比例將上升至40.73%，超過聯想控股31.38的持股比例，成為拉卡拉第一大股東。這意味著，拉卡拉“無實際控制人”的結論或許并不成立。

以秦嶺瑞才為代表的股東行為固然令人費解，另一家國資PE——蘇州信托同樣神秘莫測。早在2010年12月，拉卡拉拆除VIE架構進行首次融資時，蘇州信托就以8.53元/出資額增資1500萬元，增資單價遠高于聯想控股(6.60元/出資額)、君聯創投(3.11元/出資額)及其他股東(1.00元/出資額)。

這勢必涉嫌國有資產流失問題。2011年12月，蘇州信托將其持有拉卡拉586.27萬元出資額轉讓給子公司蘇信創投，轉讓價格約2.56元/出資額，合計1500萬元;2012年3月，蘇信創投將其中293.00萬元出資額轉讓給聯想控股，作價3.45元/出資額，蘇信創投合計收回約1000萬元。

2016年12月，蘇信創投將剩余股份以30.86元/股轉讓給疑似高管持股平臺昆侖新正，合計價款1.07億元。經過上述幾次股權轉讓后，蘇州信托不僅收回早期投資額，還凈賺約1億元。

然而在2015年6月，蘇州太平國發以34.50元/出資額向拉卡拉增資2.67億元。股權穿透后，蘇州信托、蘇州太平國發的大股東均為蘇州國發創業投資控股有限公司(下稱“蘇州國發”)。為何蘇州國發也做起了“高買低賣”的生意?

部分投行人士告訴時間財經，財企(2009)94號文規定，擬IPO企業若有國有股，需要劃轉一部分到社保基金。按照規定，如果國有股持股比例不高(假設5%)，那么企業一IPO，將有一半的股票被轉給社保基金。所以，上述行為未必是有貓膩，反而可能是理性選擇。當然，這個規定后來改了，2017年相關部門廢止了原來的“94號文”。

值得一提的是，2015年蘇州信托原董事長朱立教涉嫌嚴重違紀遭刑事拘留。2017年9月，蘇州市姑蘇區人民法院一審認定朱立教犯受賄罪，判處有期徒刑三年，并處罰金50萬元。回溯2010年蘇州信托入股拉卡拉及其后幾次股權轉讓，均與朱立教有不同程度的交集。