2021年，在資本市場沉寂已久的“金眼科”賽道開始集中爆發，朝聚眼科、華廈眼科、何氏眼科、普瑞眼科、清晰醫療等相繼排隊上市，民營眼科醫院迎來上市潮。而在2021年之前，A股和港股兩個市場上僅有愛爾眼科、光正眼科和希瑪眼科三家眼科醫療上市公司。

但在上述排隊的眼科醫院中，僅朝聚眼科于2021年7月在香港聯交所主板上市，A股市場上華廈眼科、何氏眼科、普瑞眼科仍在排隊中，截至目前，三家企業均已提交注冊，步入最終的沖刺階段。A股市場上，三家眼科醫院誰能搶先入場成為“新貴”尚未可知；但港股方面，清晰醫療已于近期已完成招股，并定于2月18日上市。

公開資料顯示，清晰醫療集團控股有限公司（以下簡稱“清晰醫療”）是一家眼科專科私營醫療機構，專注于提供各種屈光治療服務，包括SMILE手術、多焦距人工晶體置換術及植入式隱形眼鏡植入術。根據弗若斯特沙利文的資料，按眼科醫療服務所得收益計，清晰醫療于2020年在香港所有私營醫療機構中排名第四，市場份額為5.0%。

據財經網了解，早在2019年4月，清晰醫療便曾向香港聯交所主板遞交上市申請，彼時由民銀資本獨家保薦，但最終上市未果。時隔兩年，清晰醫療再次開啟資本進程，根據其披露的全球發售信息，清晰醫療本次上市計劃發行13.60億股新股，其中擬在香港發售1.36億股，國際配售12.24億股，招股價范圍1.6至3.0港元，一手入場費3787.80港元，每手1250股，總市值8.0至15.0億港元，由光大證券國際獨家保薦。那么，本次沖擊IPO，清晰醫療的資本前景有“更清晰”嗎？

“首席醫生”不受雇傭，最大供應商未簽合同

據招股書披露，截至2021年3月31日止三個年度及截至2021年7月31日止四個月，清晰醫療的營業收入分別為2.07億港元、2.18億港元、2.22億港元及7839.8萬港元，且均來自在香港地區為病人提供眼科服務。

截至目前，清晰醫療在香港擁有2家醫療機構，并擁有11名執業醫生，報告期內累計貢獻了清晰醫療99.8%、99.9%、99.9%及100%的營業收入。其中劉醫生、徐醫生和醫生B等3名醫生的營收貢獻占比過半，劉醫生和徐醫生為清晰醫療股東，而醫生B 報告期內為清晰醫療帶來最多的收益貢獻，分別占比23.2%、26.3%、34.8%及39.0%。

圖片來源：招股書

另外，招股書顯示，自醫生B于2017年3月加入清晰醫療后，其現有病人數及新病人數均顯著增加。報告期內，醫生B的現有病人數分別為611人、1167人、1654人、1370人，分別同比增長27.5%、40.5%、45.6%、67.3%；新病人數分別為1611人、1714人、1973人、667人，分別同比增長72.5%、59.5%、54.4%、32.7%。此外，醫生B的病人總人數占清晰醫療全部病人人數的比例也在逐年增長，報告期內分別占比14.85%、18.20%、23.69%、25.90%。

圖片來源：招股書

事實上，未與清晰醫療簽訂雇傭協議的并非醫生B一人。招股書顯示，截至目前，僅醫生F以個人身份與公司簽訂雇傭協議，為公司雇員；另外的10名醫生（包括劉醫生和許醫生）全部根據顧問協議受聘于公司，而在這其中，除醫生D、醫生H和醫生I之外，其余醫生可于公立醫院提供眼科問題的治療。除此之外，報告期內謝醫生因健康理由于2019年離職，醫生A于2020年4月離職。

醫生是眼科賽道的稀缺資源，具有獲醫能力的眼科醫院才具有長期擴張的優勢。但就目前的情況而言，清晰醫療尚未體現出其擁有較強的獲醫能力。

除未與主要醫生簽訂雇傭合同外，財經網還注意到，清晰醫療也并未與第一大供應商訂立長期供應協議。

據招股書披露，報告期內清晰醫療的采購集中度較高，其向前五大供應商的采購金額分別為2710.7萬港元、3062.9萬港元、2663.2萬港元、941.1萬港元，合計占采購總額的比例分別為72.5%、76.1%、70.2%和73.6%；而報告期內向最大供應商的采購金額為1750萬港元、2140萬港元、1690萬港元、520萬港元，占采購總額的46.9%、53.1%、44.5%和40.8%，采購產品主要為用于進行SMILE手術的醫療耗材。

而報告期內清晰醫療自SMILE手術產生的收益分別為9780萬港元、1.12億港元、1.00億港元及2700萬港元，占其同期收益的47.4%、51.5%、45.0%及34.4%。清晰醫療與最大供應商的合作對其業績影響較大。

但事實上，清晰醫療并未與包括最大供應商在內的主要供應商訂立任何長期供應協議，且無法控制醫療用品的質量及效果，因此若任何所需產品的供應出現短缺或延遲，都可能會對清晰醫療的運營造成重大不利影響。

不做研發、不搞營銷，擬靠并購擠進內地市場

研發是企業長遠發展的第一生命力，但對清晰醫療而言，似乎并非如此。

在清晰醫療向港交所遞交的招股書中，財經網發現，其并未披露任何有關研發的費用。

實際上，眼科醫院賽道“輕研發”已久。不論是已上市的愛爾眼科、希瑪眼科，還是尚在IPO排隊階段的華廈眼科、普瑞眼科、何氏眼科，其研發費用或者寥寥無幾，或者沒有蹤跡。據公開資料披露，2018-2021年上半年，愛爾眼科的研發費用占營業收入的比例分別為1.22%、1.52%、1.38%和1.40%；同期華廈眼科的研發費用率分別為0.66%、0.78%、0.79%和0.62%；何氏眼科的研發費用率分別為0.35%、0.22%、0.19%和0.12%；而普瑞眼科、希瑪眼科和清晰醫療則均未產生研發費用。

各眼科醫院研發費用率

圖片來源：財經網據公開資料整理

據wind數據，愛爾眼科、華廈眼科等眼科醫院雖輕研發，卻在營銷上下了不少功夫。2018-2021年上半年，愛爾眼科銷售費用占營業收入的比例分別為10.31%、10.50%、8.95%、9.55%；同期華廈眼科的銷售費用率則達到了14.11%、14.27%、11.97%、12.24%；普瑞眼科的銷售費用率分別為21.82%、21.36%、18.59%、17.61%；何氏眼科同期銷售費用分別占比12.25%、13.84%、12.71%、11.69%；2021年上半年希瑪眼科的銷售開支也有5167.7萬港元，對應的銷售費用率則為9.91%。

而清晰醫療卻并無銷售開支。清晰醫療在招股書中表示，其主要通過現有病人的口碑轉介建立病人基礎，并不會進行任何積極的營銷活動或刊登有關其服務的廣告。

眼科賽道具有極強的可復制性和龍頭效應，若不通過加大營銷提升品牌知名度進而提升市場份額，清晰醫療又計劃采取怎樣的策略來提升其在眼科服務市場的競爭地位呢？從其募投項目及未來策略上來看，主要還是通過開設新醫院（香港）或并購其他醫院（內地）兩種方式。

圖片來源：招股書

據安信證券研報，愛爾眼科從2014年開始通過并購基金的形式在體外設立或收購眼科醫院，授權使用愛爾眼科品牌，并通過管理體系進行賦能，經過多年的孵化培育，大部分眼科醫院陸續進入成熟期，逐步有序納入上市公司體系將成為常態。根據愛爾眼科公告，2021年以來公司累計完成四次重要的收并購，共涉及眼科醫院27家，對應2020年的營業收入體量合計達到5.99億元。截至目前，愛爾眼科共有眼科醫院超600家，擁有眼科醫生和視光醫生超8000名，在行業內首屈一指。

對此，沈萌表示，“愛爾眼科能夠在眼科行業一枝獨秀是通過快速并購在短期內做大規模，形成品牌影響力，這種方式可以在短期內形成規模效應，增強對消費者的影響和吸引力，同時也會吸引更多的資本的人才”。但同時，沈萌坦言，“并購并不是簽字達成協議交割就結束，還需要后續完成對收購標的的整合，包括業務、人員、質量等多方面的管理體制，若在快速擴張的同時忽略對并購后的整合和質量管理，很容易形成醫院管理失控等多種問題。”譬如此前武漢愛爾眼科醫院與抗疫醫生艾芬的醫療糾紛問題。

外延并購確實能為眼科醫院帶來業務上的擴張，但卻并非都能為其帶來業績上的增長。據各企業公開披露的招股書（注冊稿），截至2021年6月30日，華廈眼科擁有76家控股子公司，其中34家虧損，5家尚未營業；普瑞眼科擁有37家子公司，其中18家虧損，3家尚未營業；何氏眼科擁有36家子公司，其中25家虧損。

至于虧損原因，上述三家眼科醫院在各自的招股書中表示，眼科醫療服務行業是資本密集型行業，前期投入較大，固定成本支出較多，營收增長需要經歷較長時間市場培育（一般為4-6年），而虧損醫院多為尚在培育期中的新開醫院，初期建設均要面臨一段時間的虧損。

另外，從募投項目上看，清晰醫療本次上市的目的之一便是收購大灣區眼科醫院，沖擊內地眼科醫療市場。而與清晰醫療處于同一賽道并在香港私營眼科醫療機構中排名第一的希瑪眼科，早在2013年便開始進軍中國內地市場，2018年在港交所上市后，希瑪眼科的內地擴張速度不斷加快。希瑪眼科在2021年中報中披露，截至目前，其已在深圳、北京、上海、昆明、珠海、惠州、東莞、佛山、揭陽等地擁有10家內地分公司，且其前景策略仍以在香港或內地設立或收購眼科醫院為主。

據弗若斯特沙利文數據，目前內地眼科市場超七成的市場份額仍為公立醫院所有，而剩下不到30%的市場份額早已被以愛爾眼科為首的私營眼科醫院占據。而無論是在規模上還是醫生資源上均不占優勢的清晰醫療此時選擇進軍內地眼科醫療市場，能否扛住初期虧損壓力，并占有一席之地尚且未知。

王苗苗/文