雖然前三季度中國經濟增長持續放緩，但在穩增長效果顯現背景下季末經濟運行中出現了一些積極跡象，需求出現改善苗頭，這或將帶動中國經濟在未來2-3個季度短周期弱企穩。但值得注意的是，經濟下行的壓力并未消失，在內外多重因素約束下本輪周期性弱企穩的力度有限，持續時間或不會太長，明年下半年經濟運行或重回下行區間，逆周期的宏觀經濟政策仍需加大調節力度，不僅為應對短期宏觀經濟壓力，更為長期導向的結構調整創造條件。

GDP逐季下行，結構升級趨勢放緩

2019年前三季度，在內部結構調整與矛盾釋放、外部全球經濟與貿易下行、中美貿易摩擦等不利因素影響下，GDP累計同比增長6.2%，較上年同期回落0.5百分點，較上年底回落0.4個百分點，三季度當季同比增長6.0%，為有數據以來的歷史最低值，經濟下行明顯。

無論是供給側還是需求側均顯示出走弱壓力。在全球經濟走弱等背景下，出口步入負增長區間，前三季度僅同比增長-0.1%，較上年同期大幅回落12.3個百分點;雖然個稅減免年初落地在一定程度上帶動了化妝品及日用品等小額消費的增長，但居民部門高債務水平在很大程度上制約了擴大內需政策的效果，尤其是在社零額中占比較高的汽車消費持續負增長對消費整體帶來拖累，前三季度社零額同比增長8.2%，較上年同期回落1.1個百分點;嚴調控之下地產投資平緩回落，基建投資雖然在政策托底下底部企穩但上行乏力，制造業投資與民間投資等內生性投資疲弱，投資增長逐月趨緩，前三季度同比增長5.4%，與上年同期持平。內外需求的走弱也在一定程度上拖累了生產，工業與制造業增加值增長繼續趨緩，服務業整體增速下滑。

升級型的結構變化趨緩，衰退型的結構變化加劇，經濟結構升級趨勢有所放緩。從需求結構來看，最終消費和資本形成對GDP增長的貢獻下降的同時，凈出口對實際GDP增長的貢獻較去年同期上升了33.8個百分點，凈出口對實際GDP增長的拉動達到了2015年1季度以來的最高點，總需求增長對凈外需的依賴性重新上升，對外需依賴的或不利于提高我國經濟增長的內生動力和內在穩定性。產業結構內部惡化態勢有所顯現。從工業產業看，醫藥制造業、通用設備制造業、專業設備制造業等高新技術制造業增速放緩，而黑色金屬冶煉及加工業、有色金屬冶煉及加工業、金屬制品業等高耗能行業增長再度回升，這種變化意味著過去幾年延續的工業結構調整趨勢有所放緩。在服務業內部，信息傳輸、軟件和信息技術服務、租賃和商業服務等細分行業的增速下降幅度明顯大于服務業整體，而金融業的增速卻大幅提高，這與我國發展高端服務業和解決“脫實就虛”的方向不完全相符。

經濟或短期周期弱企穩，但下行因素仍存

今年以來，為了應對經濟下行壓力，宏觀政策以穩增長為主基調。財政政策進一步加大減稅降費力度，同時財政支出前置加大對基建的支持。在地方政府財政平衡壓力較大的情況下，專項債穩基建作用進一步發揮，可用作重大項目資本金并將明年專項債額度提前發行;此外，調整中央與地方稅收收入劃分，完善增值稅留抵退稅分擔機制，后移消費稅征收環節并穩步下劃地方。貨幣政策實施了多次降準，并改革LPR報價機制以求降低實體經濟融資成本。

隨著穩增長政策效果的逐步顯現，季末經濟運行中出現了一些積極訊號，多重跡象表明當前我國需求出現邊際改善苗頭，我國經濟或將迎來一輪短周期的弱企穩。首先，9月份社融表現超預期，企業中長期貸款增速從8月開始已經連續兩個月回升，寬信用下社會融資的改善或將有助于企業擴大投資，從而推動經濟改善。值得一提的是，從歷史數據來看社融增速企穩一般領先于GDP兩個季度，但近年來實體經濟還本付息比例提升，對經濟增長貢獻率下降，領先時間可能拉長。其次，專項債穩基建作用持續發揮，可用作項目資本金、下一年額度提前下達等措施帶動下，基建“托底”作用持續。再次，房地產投資雖然在調控之下持續回落，但從當前情況來看，隨著前期快開工的項目交房期的到來，房地產施工對建安投資形成了支撐，房地產投資的韌性或仍將保持一段時間，明年上半年之前地產大幅拖累投資整體的可能性仍較小。最后，當前企業庫存已經處于較低水平，考慮到后續PPI或有企穩，企業補庫存或有望帶動制造業生產與投資的小幅回暖。尤為值得一提的是，當前汽車庫存處于2012年以來的底部，近期以來汽車生產出現邊際改善跡象，四季度汽車消費對社零額的拖累或減輕，與此同時汽車生產的改善也將在一定程度上帶動相關產業鏈的改善。

經濟回暖力度和可持續性仍受到多重因素制約，經濟運行中下行壓力并未消失，或在明年下半年進一步顯露出來，對未來中國經濟增長仍難以過分樂觀。從宏觀政策的角度來看，政策穩增長的空間仍受到多方面的限制，豬價快速上漲或助推CPI在突破3%的警戒線后繼續上行，通脹預期加劇或制約貨幣政策的寬松空間，同時地方財政平衡壓力及隱性債務風險也對財政政策形成了掣肘。從經濟運行的角度來看，一方面雖然房地產投資保持了一定韌性，但“房住不炒”基調下房地產調控大幅放松可能性較小，地產融資仍受到多方面限制，地產下行壓力或在2020年下半年顯著加大;另一方面，從歷史經驗來看較為強勁的補庫存周期往往伴隨基建與地產投資的回升，在當前地產與基建回升均受限的情況補庫存周期的力度和可持續性均較弱。從外部環境來看，全球經濟繼續走弱，中美沖突雖出現階段性緩和但長期化趨勢不改，地緣政治沖突頻繁，加大中國經濟運行的外部不確定性。

綜合來看，雖然前三季度整體經濟數據走弱，但9月單月宏觀經濟數據出現了一些積極變化，穩增長政策效果顯現下出現邊際弱修復狀態，同時考慮到低基數的影響，預計未來2-3個季度經濟或出現短時弱企穩態勢。但是，經濟下行的壓力并沒有消失，嚴調控下地產投資雖有一定韌性但2020年對投資乃至經濟的支撐作用仍有減弱壓力，企業補庫存的力度和可持續性存疑，全球經濟走弱拖累中國經濟，穩增長政策空間受限，對2020年尤其是2020年下半年經濟運行仍不宜過分樂觀。

內外多重風險并存，逆周期調控仍需發力

當前，國際形勢錯綜復雜，國內經濟下行壓力仍存，內外多重風險仍需高度關注。從外部環境來看，世界經濟不僅面臨短期周期調整問題，還面臨長期結構性調整，各種問題與風險仍處于集中爆發期，中國經濟運行的外部確定性持續存在。一方面，全球經濟走弱，全球貿易萎縮，經濟增長的外部帶動力弱化;另一方面，大國博弈下摩擦趨于長期化和復雜化，經濟運行的外部復雜性依然存在;此外，仍需警惕國際金融市場的波動性和風險上升給國內金融體系帶來的沖擊。從國內情況來看，地方政府收支壓力隨著改革的推進或有緩解，但在減稅降費及土地出讓收入增長放緩背景下仍面臨壓力;經濟下行期出現了諸多結構分化跡象，升級型的結構變化趨緩，衰退型的結構變化增多，經濟結構轉型升級面臨放緩風險;當前CPI已經突破3%的警戒線，豬肉價格上漲持續，結構性通脹風險仍然需高度關注;最后，在就業總體穩定狀況下，局部地區和局部行業的就業風險加大。

面對宏觀經濟下行壓力仍存和外部風險增加，我國宏觀政策需要作出積極應對。逆周期宏觀調控政策仍需繼續發力，財政政策繼續保持積極基調，適度擴大有效投資帶動內需增長，貨幣政策仍需在穩增長與防范結構性通脹方面做出權衡。尤為值得一提的是，貨幣政策、財政政策、結構調整政策以及進一步深化改革開放政策應形成合力，妥善處理好應對短期經濟下行壓力與緩釋結構性風險的短期目標與促進結構調整的長期目標之間的關系，以促進中國經濟的高質量發展。同時，在外部摩擦風險持續存在的情況下，需要積極開展雙邊、區域和次多邊層面的合作，采取更加靈活和務實的談判策略，為我國經濟發展與轉型創造良好外部環境。

(作者王秋鳳系中誠信國際信用評級有限責任公司研究院宏觀金融研究部，高級分析師/高級經理;袁海霞系中誠信國際信用評級有限責任公司研究院宏觀金融研究部總經理)