估值四個月猛增23.8億元，萬里股份(600847.SH)的重大資產重組頗為詭異。

據萬里股份日前披露重組的預案顯示，公司將置出現有資產、置入標的資產，價差部分通過發行股份購買，同時募資配套資金。

其實，早在2017年，萬里股份就已經通過增資成為標的資產重慶特瑞電池材料股份有限公司(簡稱“特瑞電池”)第二大股東，并有意將其納入麾下。只是，特瑞電池核心客戶爆雷而受到沖擊，萬里股份與之切割。自從抱上寧德時代大腿后，特瑞電池幾乎是實現了涅槃重生。

萬里股份本次重組特瑞電池，實則是特瑞電池借殼上市，只是借助表決委托而保持控股股東、實際控制人不發生變更。

本次重組的異常之處不少，除了有些離奇的高估值外，標的資產股權變動頻繁，且涉嫌股權代持。此外，對寧德時代存在依賴的特瑞電池，三年6億元的凈利潤承諾，能否實現也存疑。

8月1日，上交所下發問詢，追問特瑞電池是否存在股權代持行為，是否在規避重組上市。

高溢價交易合理性存疑

萬里股份推進重大資產重組，目標仍然為特瑞電池，但對標的估值偏高的質疑較為普遍。

根據重組預案，本次重組分三步走。第一步，上市公司作價7.35億元置出現有資產萬里電源100%股權，作價11.80億元置入標的資產特瑞電池48.15%股權。第二步，置出與置入的差額4.45億元，由萬里股份通過發行股份購買，發行價為14.32元/股。第三步是配套募資，擬向不超過35名特定對象發行股份募資不超過1.50億元，發行價格待定。

本次重組交易的溢價率驚人。

據披露，2021年12月，特瑞電池曾進行一次股權轉讓。根據重慶股份轉讓中心有限責任公司出具的特瑞電池《歷史股權交割明細》及轉讓價款支付憑證，當月20日，季雨辰將其持有的特瑞電池90萬股股份轉讓給焦毛，轉讓價格為0.8元/股，轉讓價款為72萬元。

當時，特瑞電池的總股本為11199.79萬股，據此計算，其整體估值約為0.90億元。此后，特瑞電池未進行增資擴股。

然而，本次交易采用收益法評估，評估基準日為2022年4月30日，特瑞電池100%股權的評估值為24.71億元，較其凈資產3.39億元增值21.31億元，增值率達627.91%。

對比去年12月的股權轉讓，僅過四個月，特瑞電池的估值猛增了約23.81億元，增幅高達25.46倍，堪稱驚人。

那么，究竟是去年12月的股權轉讓估值偏低，還是本次評估值偏高?如果是股權轉讓的估值偏低，那么是什么原因導致?

實際上，此前，特瑞電池發生多次股權轉讓等股權變動，估值都較低。

其實，同樣是以今年4月30日作為評估基準日，采用資產基礎法的評估結果為，特瑞電池100%股權評估值約為6.35億元，增值率約為149.31%。

對比兩種評估方法，對同一資產特瑞電池100%股權的估值相差18.36億元，懸殊驚人。

市場的質疑在于，本次交易為何選擇收益法評估結果而不選擇資產基礎法的評估結果，本次交易高達6.27倍溢價收購真的合理嗎?

萬里股份稱，收益法評估是以資產的預期收益為價值標準，反映的是資產的經營能力(獲利能力)的大小。特瑞電池屬于鋰電池正極材料行業，收入主要來源于磷酸鐵鋰正極材料的銷售，收益法評估結果不僅與企業賬面反映的存貨、設備等實物資產存在關聯，亦能反映企業所具備的市場銷售能力、行業運作經驗等表外因素的價值貢獻。收益法評估結果能夠較為全面地反應特瑞電池賬面未記錄的行業經驗、生產技術、研發實力等資源價值。資產基礎法沒有考慮特瑞電池未來盈利能力變化對于評估結果的影響。

行業人士稱，收益法評估實際上是事先設定標的經營業績，然后根據業績進行倒推，綜合考量確定估值等。

特瑞電池有一個8萬噸/年生產線擴充計劃，在建產能6萬噸/年，其中預計年底投產4萬噸，2023年底投產2萬噸，全部投產后預計產能將達到10萬噸。

正是基于此，評估假設在2022年至2027年，特瑞電池的磷酸鐵鋰銷售數量由9220噸(2022年5—12月)增長至8.55萬噸，對應的銷售收入由13.37億元增長至49.55億元。

問題在于，擬擴充產能是否會順利達產，在行業瘋狂擴產的背景下，市場變化較快，萬里股份如何能保證上述假設的產量、收入會變成現實?

本次交易，將形成21億元左右的商譽，這將是萬里股份埋下的巨大隱患。

高度依賴寧德時代的風險

高溢價收購，往往被疑利益輸送。萬里股份的本次重組交易，實際上是特瑞電池在借殼上市，而公司在極力規避。

公開資料顯示，2017年，萬里股份曾出資2.55億元對特瑞電池進行增資，并受讓其部分股份，進而獲取特瑞電池15.61%股份，成為其第二大股東。

當時，萬里股份控股股東為深圳市南方同正投資有限公司(簡稱“南方同正”)，特瑞電池為其控股子公司。市場預期是，特瑞電池將注入萬里股份。

然而，風云突變，特瑞電池因核心客戶沃特瑪爆雷而受到沖擊，危機爆發。萬里股份緊急避險。2018年8月，萬里股份易主，家天下資產管理有限公司(簡稱“家天下”)成為其控股股東，莫天全取代劉悉承成為其實際控制人。易主后，萬里股份將所持特瑞電池股權轉讓給原控股股東南方同正的關聯方同正實業。

特瑞電池早就想著上市。2020年，其曾籌劃通過IPO上市或被上市公司收購間接上市，但這一目標未能實現。萬里股份的本次重組，實際上就是特瑞電池變相借殼上市。

但是，萬里股份公告稱，本次交易完成后，上市公司控股股東仍為家天下及其一致行動人，實際控制人仍為莫天全，控股股東和實際控制人亦未發生變更，因此，本次交易不構成重組上市。

不過，本次交易完成后，家天下及其一致行動人持股比為19.2%，南方同正及其一致行動人同正實業、邱曉微、邱曉蘭合計持股8.4%，其余17名交易對方合計持股14%。南方同正及同正實業擬將其持有的表決權委托給家天下。

根據約定，如果標的公司特瑞電池業績達到預期，或者未達預期但完成業績補償，萬里股份將收購南方同正、興忠投資、焦毛持有的特瑞電池剩余全部股權。

毫無疑問，這是一攬子交易，屆時，南方同正及其一致行動人的持股比將進一步上升。

需要特別說明的是，本次交易的17名自然人交易對方，部分系已退休或自由職業者，或除特瑞電池外不存在其他對外投資。特瑞電池的這些自然人股東，是在前期特瑞電池股權轉讓及增資過程中，以顯著低于市場價的價格入股的，部分股東入股資金來源于實際控制人邱曉微等人借款。

特瑞電池為何頻頻出現股權結構變動，17名股東為何會超低價入股，邱曉微等人為何會提供借款，且在公司工作五年無需償還。這不得不讓人懷疑，這是一次股權代持行為，與控股股東存在某種利益安排。

新的問題來了，如果這些股東被確認為代持，那么，特瑞電池是否會暗度陳倉，通過本次交易獲得控制權?因此，本次重組，是否系故意設置的股權結構以規避借殼上市?如果被確認為股權代持，是否會將其表決權委托給家天下及其一致行動人?

本次重組，交易對方承諾，2022年至2024年，特瑞電池實現的凈利潤分別不低于1.5億元、2億元、2.5億元，三年合計為6億元。

2020年至今年前四個月，特瑞電池實現的凈利潤分別為-2950.48萬元、2352.4萬元、7952.37萬元。經營業績大幅增長，源于其抱上了寧德時代大腿。

2020年至2022年前四月，特瑞電池對寧德時代的銷售占比分別26.12%、64.06%、95.01%，今年，其產品基本上由寧德時代包銷。

顯而易見，高度依賴寧德時代，一旦寧德時代經營策略、方向改變，或者市場發生變化，萬里股份的危機就不期而遇。